上海汇正财经：证券政策东风劲吹

一、经纪业务：逆周期调节利好市场交易气氛，成交额有望保持高位

佣金率下降致经纪业务收入承压。2024 前三季度，证券行业实现经纪业务手续费净收入 671.63 亿元，同比-13.64%。前三季度经纪业务收入同比下滑，主要原因是券商经纪之间的竞争日益激烈，部分券商采取超低佣金率等策略，进一步压缩了经纪业务的利润空间。展望明年，在互换便利和股票回购增持专项再贷款等刺激政策带动下，市场成交额有望上升，经纪业务收入有望增加。

1-10 月成交额同比小幅上升。2024 年 1-10 月，市场股基成交额累计 207.77 万亿元，同比+4.21%，较上年同期小幅上升；市场日均股基成交额为 10440.72 亿元，同比+4.21%，小幅超过万亿元。8 月/9 月/10 月总成交额分别为 15.64/17.90/41.08 万亿元，9 月以来多项政策刺激下，市场成交额近期快速放大，交易气氛浓厚，预期成交额将持续高位运行。展望明年，在逆周期调节政策刺激下，二级市场交易情绪预期良好，

成交额有望放大从而利好经纪业务收入。

新发基金规模减少，静待人气值回升。2024 前三季度，行业经纪业务佣金率为 1.62‱ ，较 2023 年末下滑 0.50‱ ，继续延续多年来的下滑趋势，代理买卖证券业务盈利空间进一步收缩，行业向财富管理业务转型迫在眉睫。同时，2024 年 1-10 月，市场新发基金规模为 8648.37 亿份，同比-1.79%，新发基金数量为 953 只，同比-5.55%，新发基金规模全年预期在一万亿份附近，远不及 2020 和 2021 年接近 3 万亿份的高位水平，规模阶段性见底。展望明年，随着《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》等公募基金费率改革政策进一步发挥作用，增量资金有望加快入场节奏，新发基金规模有望触底回升。

二、投行业务：发行市场跌落冰点，IPO 恢复仍需时日

一级市场热度跌落冰点，投行业务收入剧减。2024 前三季度，证券行业实现投行业务手续费净收入 219.32 亿元，同比-38.07%，主要原因是前三季度在逆周期调节和严监管各项措施影响下，企业 IPO 项目数量和规模断崖式下降，市场股权融资规模显著减少。展望明年，随着全球经济的逐步复苏和国内经济环境的改善，IPO 市场有望逐步恢复，投行业务有望受益于发行规模回升。

股权融资规模断崖式下降。2024 年 1-9 月，市场 IPO 募资总额 478.68 亿元，同比-85.21%；IPO 家数 69 家，同比-73.86%。2024 年 1-9 月，市场再融资募资总额1194.85 亿元，同比-75.48%；再融资家数 156 家，同比-60.51%。1-9 月股权融资规模同比大减，主要原因资本市场监管政策收紧，监管层对企业上市引入了更高的准入门槛，旨在提高上市公司质量，维护市场的健康发展。展望明年，在整体经济回暖、宏观经济数据支持、低利率的宽松资金背景下，IPO 市场有望逐步恢复。

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1-9 月债市保持平稳。2024 年 1-9 月，证券公司承销债券总额 100767.17 亿元，同比+1.12%；承销债券只数 29971 只，同比+8.94%。1-9 月低利率的市场环境下资金成本较低，企业发债意愿较强，发债规模和数量同比上升。展望明年，存量上市企业数量规模持续增长的大趋势下，企业发债融资需求高涨，券商债券承销业务有望继续稳中上行。

三、资管业务：资管行业规模稳中上升，费率改革利好持续

资管业务收入维持稳定水平。2024 前三季度，证券行业资管业务实现手续费净收入 339.66 亿元，同比-2.40%。《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》的发布，作为公募基金费率改革第二步标志，有助于降低基金投资者的交易成本，提升投资者获得感，使基金公司与基民之间的利益更加一致。展望明年，参照公募基金费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，第三步改革内容即将出台，预期通过规范销售环节收费，进一步降低投资者的综合费率负担，提高公募基金产品的市场竞争力，促进公募基金行业的健康发展。另外，引导中长期资金入市政策持续推动，资管行业规模有望进一步提升，行业发展整体向好。

资管行业规模首破 70 万亿元，券商资管规模止跌回升。根据中国证券投资基金业协会，截至 2024Q2，资管行业整体规模为 70.60 万亿元，较 2023 年末增长 5.28%，产品数量合计 20.19 万只，与 2023 年末基本持平。其中公募基金规模为 31.08 万亿元，较 2023 年末增长 12.62%；私募基金规模为 19.69 万亿元，较 2023 年末下降 3.06%；券商资管产品规模为 6.42 万亿元，较 2023 年末增长 8.35%，首次逆转资管新规落地以来下跌趋势。展望明年，新“国九条”以及证监会发布的相关文件促使券商加大在资管业务上的投入，使得券商资管产品更加符合市场需求，吸引更多投资者参与，资管行业规模有望持续维持上升趋势。

四、自营业务：头部券商规模优势显著，投资收益普遍同比大增

前三季度自营业务收入大幅增长。2024 前三季度，证券行业自营业务实现投资收益及公允价值变动合计 1441.43 亿元，同比+24.93%，超过 2023 年全年水平，主要原因一是市场交投活跃度显著提升，券商自营业务受益于成交额放量和政策利好；二是券商在自营业务策略上进行了灵活调整，加大了对中小盘股票以及债券的投资力度，有效把握了市场机遇，部分券商在上半年踩中“债牛”固收行情，第三季度又抓住权益市场强势反弹的机会，实现了自营业务的快速增长。展望明年，系列刺激市场政策有望继续提升市场交投活跃度，在美联储降息和低利率环境下，市场估值有望整体提升，为券商自营业务带来更多的投资机会和收益来源。

头部券商自营业务规模优势显著。2024 前三季度，头部券商自营业务收入多数同比大增，自营业务收入排名前五的分别是中信证券 218.29 亿元，同比+34.04%；华泰证券 136.50 亿元，同比+39.24%；国泰君安 109.25 亿元，同比+36.21%；中国银河87.39 亿元，同比+49.89%；招商证券 82.88 亿元，同比+41.37%。展望明年，头部券商预计将继续凭借其雄厚的资本实力、专业的投资能力和完善的风险管理体系，在市场中占据领先地位。

五、信用业务：两融余额同比小幅下降，规模静待修复

前三季度信用业务收入同比下滑较多。2024 前三季度，证券行业信用业务实现利息净收入 240.90 亿元，同比-28.67%，下滑原因主要是前三季度市场流动性宽松维持宽松，十年期国债收益率下行，压降两融利率天花板；券商价格战战线拉长至信用业务，两融业务利率“破 6”成为普遍现象，信用利差收窄且进入下行通道，利息收入承压。促融资限融券政策有望推动两融余额回升。2024 年 1-9 月，市场日均两融余额为14947.27 亿元，同比-6.05%；其中日均融资余额为 14583.38 亿元，同比-2.62%，日均融券余额为 363.89 亿元，同比-61.00%。政策面上，监管层促进融资限制融券倾向明显，7 月 10 日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，以维护市场稳定运行。展望明年，券商两融业务有望迎来恢复性增长，在政策面的支持下，市场流动性预计将保持合理充裕，为两融业务提供了良好的资金环境。同时，随着投资者风险偏好的提升，融资融券需求也将相应增加，两融余额有望企稳回升。

投资建议

政策强劲提升市场活跃度，维持对证券行业“超配”评级。经纪业务方面，9 月下旬强刺激政策发布以来，市场成交额显著放大，本年末活跃的交易氛围有望延续至明年。

投行业务方面，本年受系列强监管政策影响，一级市场热度骤降，明年经整顿后的发行市场有望逐步恢复。

资管业务方面，Q2 末资管行业总规模再创新高，券商资管规模止跌，预期明年资管收入随规模增长表现良好。

自营业务方面，券商自营业务受益于成交额放量和政策利好，明年有望在行情轮动中更好把握投资机会，实现自营投资收益。

信用业务方面，促融资限融券趋势明显，赚钱效应推动下明年两融余额预期乐观。

从估值面看，截至 11 月 15 日，证券行业 PB 为 1.60，处于 10 年历史分位的 40.30%，中长期仍具备较多的上升空间。从政策面看，本年系列活跃市场政策接连出台，其中互换便利和创设股票回购增持专项再贷款等强力刺激政策成效显著，相关部门表示平准基金等更多利好政策正在研究中，预期明年将有更多更新的活跃市场政策出台。展望明年，美国进入降息周期有望促使外资回流，利好政策有望出台提升市场活跃度，中长期资金入市规模有望增加，公募基金费率改革深化有望利好资管行业规模，证券行业各项业务有望受益，行业整体趋势向好。

风险警示：

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